金银价格的反弹，实则是科技板块动量衰竭、资金被迫寻找新出口的体现，绝非新一轮趋势性大行情的确立。黄金目前并未摆脱下行通道，央行购金、ETF资金流入以及投机性头寸的回暖，力度都还很有限。展望下半年，黄金走势大概率呈现震荡修复，下方具备配置价值，上方则需要外部事件催化，年底目标区间维持在4300到4500美元/盎司。
文：国金宏观宋雪涛/联系人陈瀚学
一、这或许只是“假反弹”
七月以来，全球权益市场经历了剧烈的风格切换。受韩国去杠杆情绪传导以及各市场止盈压力的共振影响，AI硬件类股票出现大幅回调，资金随即开始流向其他板块。美股市场里，资金选择卖出费半、买入M7；亚太市场则表现为卖出KOSPI、卖出日经、卖出科创50，转而买入非AI资产以及恒科。
值得注意的是，最近两日黄金和有色金属也出现了反弹。七月二十日至今，黄金现货反弹了2.6%，白银现货作为弹性更强的品种，反弹幅度达到了4.5%；黄金股的反弹更为猛烈，龙头金矿股紫金矿业、山东黄金同期分别上涨了16.6%和15.4%。
进入三月以来，油价上涨引发的对加息的担忧，曾是金银大幅回调的重要推手。眼下美伊局势反复，油价与美债利率双双上行，金银却为何反而走强？
有人认为黄金的拐点已经到来，但咱们觉得现在谈论反转还为时过早。医药、商业航天、高股息、农产品等板块此前都迎来过阶段性轮动，这本质上还是科技动量瓦解、资金向外扩散的结果，贵金属接棒反弹并不令人意外。从技术面审视，黄金并未明显突破四月下旬至今形成的下行通道。
资金面上，黄金的动量资金与流动性敏感资金确实有所回温。全球最大黄金ETF——SPDR黄金ETF的持仓量，从七月十七日的999吨增加到了七月二十二日的1008吨；Comex金期货的投机性头寸近期也出现回升，七月四日当周一度达到19.4万张。我们在《油价回落，但黄金为何涨不动了？》里提到，今年下半年黄金要出现明确拐点，得看到AI泡沫论重启、降息预期重启以及美元信用担忧重启这三个信号，但目前来看，这三点都还不够明确。
关于AI泡沫论是否重启，硬件股在快速调整后，市场确实开始从讨论需求不足转向讨论投资回报与估值约束。不过，隔夜谷歌将CY2026年的资本开支计划小幅上调至1950到2050亿美元后，美股市盘后出现了反弹，说明资金对AI的基本面依然保持乐观。
因此，下周其他美股云厂商的财报信息必须重点关注（微软、Meta是七月二十九日盘后，亚马逊是七月三十日盘后），云厂商整体的资本开支计划，将决定科技硬件行情能否重启，这是胜负手所在。
至于降息预期重启，近期油价上涨对加息预期的影响似乎在减弱。六月三十日至今，布油价格从低位反弹了32%，10年期美债实际利率上行了15bp，10年期美债盈亏平衡通胀预期上行了6bp，但市场对十二月美联储加息次数的预期，仅从1.1次上调到了1.3次。加息预期对油价反弹显得有些钝化，更多反映的是中长期通胀预期。加息预期可能已经过了最鹰的阶段，这在一定程度上催化了金银和有色金属的反弹。
二、下半年黄金如何看？
下半年黄金下有配置价值，上需事件催化，年底目标定在4300到4500美元/盎司。更可能的演绎路径是震荡修复，要想开启新一轮单边上涨，还得看有没有强催化剂。
随着科技板块从单边上涨转向高位分化，资金配置有望在科技与黄金之间趋向均衡；若后续通胀压力缓和，美联储加息预期回落，美元和实际利率对黄金的压制也会减轻。在基准情景下，美元和实际利率仍可能维持相对高位，黄金的配置价值会高于趋势交易价值，更适合在回调时分批布局。
黄金若要打开更大的上涨空间，需要强催化。
一是AI泡沫论升温，这种情景概率中等。如果科技资本开支回报率受到质疑，叠加AI投资对经济增长的拉动边际放缓、降息预期回升，再平衡资金可能会强化黄金的赔率。
二是美元信用担忧上升，这属于小概率、高赔率情景。若中期选举前美国财政、债务或政策风险再度引发市场对美元资产安全性的重定价，黄金可能会迎来更强的避险和储备需求。
总体来说，下半年黄金适合与科技资产均衡配置，对于短期大涨不宜抱有过高预期。
风险提示
海外云厂商资本开支低于预期；油价及通胀预期超预期上升；全球杠杆资金去化程度超预期。
团队介绍
宋雪涛：美国北卡州立大学经济学博士，发表有CF40专著、学术论文、央行工作论文等。上榜金牛、21世纪、Wind、上证、新浪、IAMAC、水晶球等评选，新财富23年第5。
政策研究：
赵宏鹤（中央财经大学金融学硕士），负责重大战略政策和国际关系研究。
张馨月（中国人民大学应用经济学硕士），负责经济政策和财政研究。
宏观经济：
孙永乐（ 中央财经大学产业 经济学硕士），负责国内宏观经济和货币流动性研究。
钟天（ 芝加哥大学经济学硕士），负责海外经济和全球货币政策研究。
产业研究：
厉梦 颖（英属哥伦比亚大学区域规划硕士），负责贸易政策、企业出海、产业趋势和 宏观ESG 研究。
资产配置：
陈瀚学（加州大学河滨分校金融学硕士），负责海外市场分析和大类资产研究。
来源：券商研报精选